原文作者：Tommy

原文编译：Ismay，BlockBeats

编者按：本文整理了对当前行业状态的洞察，从基础设施项目的主导地位，到风投对高估值早期轮次投资的兴趣减退，再到市场叙事的变化和做市商竞争的加剧，以及未来的市场催化剂如 ETH ETF、选举和利率变化等，提供了一个全景式的观察和分析。这些见解不仅揭示了行业的现状，也为未来的发展趋势提供了深刻的思考和预见。

在 @EthCC 期间，我大部分时间都在与开发者、VC 和做市商进行 1 对 1 交流。以下是我对当前行业状况的反思：

责怪游戏，而非玩家

「我们喜欢消费者，但今年我们完成的交易 90% 都是基础设施。」

听到很多开发者和 VC 说我们有太多人在建设基础设施，但很少有真正拥有用户的消费应用。

大多数我交谈过的 VC 都表示对消费 dApp 感兴趣，但最近的融资公告显示，融资市场仍然被基础设施交易主导。

这是一个难以指责任何单一利益相关者的恶性循环：

项目和 VC 希望能在最大的 CEX 上上市并获得良好的流动性

CEX 希望上市能够通过营销活动（高 FDV）和顶级支持者向用户提供良好激励的项目

基础设施项目由于建设所需的资源，估值溢价较高，因此更多的资本流入基础设施项目，形成了这个循环。

VC 对高 FDV 早期轮次投资失去兴趣

自去年第四季度以来，估值显著上升。许多私募/A 轮的估值超过 10 亿美元 FDV，AI 相关项目尤为明显。

另一方面，最近的大多数重要发布都令人失望（$BLAST 在<20 亿美元；$ZK 和$W 在 30 亿美元；$ZRO 在 40 亿美元）。整体山寨币市场疲软，许多 VC 支持的项目 FDV 已经低于最后一轮私募轮次。

在当前市场环境下，VC 获得 50-100 倍回报的机会几乎不可能。更不用说 VC 还需面对锁定期（约 1 年锁定+ 2-3 年归属）。这些项目可能需要在下一个熊市中生存下来，并与许多新的项目竞争，这些新项目会因行业短暂的关注而夺取市场份额。

因此，更多 VC 在寻找流动性策略（如果他们的委托允许），或者以较上一轮估值（或当前 FDV 如果在交易）显著折扣的 OTC 交易。对于拥有更多资源的 VC，他们在孵化由其前员工创办的项目，确保他们是最早期的投资者，具有更高的潜在收益。

许多 VC 分析师/研究伙伴正在转向成为新兴 L1/L2 生态系统/BD，或创办自己的项目。与投资相比，项目方面的工作似乎具有更高的预期价值。一个优势是利用他们的经验/关系为他们工作的项目筹集资金，因为他们知道 VC 喜欢听什么/关心什么。

此外，山寨币表现不佳导致 LP 基金的分配资本比率（Distributed to Paid-In Capital, DPI）较低，如果无法提供强劲的业绩记录，新基金的募集将变得困难。一些基金已经在去年的交易中花费了大部分资本，即使现在出现有吸引力的投资机会，他们也没有资金部署。

旧酒装新瓶

未如预期获得关注的叙事被重新包装成新的，Intent 一度是热门话题，但很快被 DA、再质押等取代。

许多项目现在将自己标榜为「链抽象」，甚至是嵌入某种 LLM 或算法元素的 Intent 基础项目的「AI」。

此外，大多数 DePin 项目在其品牌策略中增加了「AI」，以吸引 VC 的关注。

这些类似于上一个周期的安全代币化项目在这个周期中变成了 RWA。

我认为重新包装没有错，找到市场接受的叙事并不容易。然而，市场仍在等待下一个未从旧叙事中重新包装的新叙事。

并非所有叙事都具有「可投资性」

热门叙事与热门领域之间存在区别。

账户抽象是一个热门叙事，它是一种提供更好用户体验的优秀工具。但这不是一个领域，它是一个将嵌入不同用例（从钱包到游戏，从 DeFi 到 SocialFi）的功能。你仍然需要一个产品来销售，也就是说，不可能有一个项目宣称「我们做账户抽象」，而是「我们创建了一个 AA 钱包」，「具有 AA 功能的游戏」等。

简单地追逐叙事而不分析哪个领域（产品）是危险的，对于 VC 来说，你可能会在错误的领域投资最热门的叙事。

做市商并非高枕无忧

显然，做市商是一项有利可图的业务，但自从一些美国玩家因监管问题退出市场以来，这个行业的竞争变得更加激烈，新玩家也在进入游戏。

一些做市商为了赢得交易而竞相降价。在期权模式（大多数 MM 偏好的模式）中，MM 从项目团队获得代币贷款用于报价，他们需要投入稳定币用于竞价。这要么资本密集（如果他们使用自己的资产负债表），要么成本高昂（如果他们从其他地方贷款并支付利息）。期权模式对 MM 来说并不是「无成本」的。

要赢得交易，需要：i）关系和声誉，ii）提案的吸引力，iii）为客户提供增值服务。

项目团队也越来越了解不同的做市商，因此做市商在谈判中的透明度优势正在消失，推动了更具竞争性的市场。

市场催化剂（ETF、选举、利率）

大多数人都在等待 ETH ETF 上线，希望看到类似于 BTC ETF 之后的价格走势。

不同于 BTC ETF，有人希望 ETH ETF 会成为以太坊相关（我拒绝使用「对齐」这个词）山寨币的更强催化剂。

还有人期望在 ETH 之后，我们会有更多的山寨币 ETF 获得批准（下一个可能是 SOL ETF？）

如果有更多的山寨币 ETF 获得批准，项目的最终目标将是获得 ETF 批准，而不是登陆一级 CEX 上市，这可以完全改变旧币的情绪，如果他们有可能成为 ETF。

另一个人们期待的催化剂是美国选举，希望能有一个更友好的加密政策制定者。

预计今年降息一次， 2025 年将进一步降息，这将为加密货币带来更多的流动性。

尽管市场当前状况有些黯淡，但大多数人对未来 2-3 个季度的前景持乐观态度，情绪是保持冷静，不要过于激进，但充满乐观。